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【中金海外策略】专题:当前美股市场的动荡与2月份有何异同?

一、起因:利率快速上行叠加政策变数;但利率上行原因不同

二、表现:2月份跌幅更大;风格与大小盘表现特点截然相反

三、盈利:增长或维持强劲;但增速可能趋缓、特别是科技股

四、估值:当前水平已回落至历史均值、且低于2月份低点;今年以来是估值收缩的

五、情绪与交易行为:此轮市场情绪并不像2月份那样极端;但近期量化和波动率等策略的交易行为依然需要关注

六、仓位与配置:居民资产配置、海外机构配置、融资账户杠杆均仍处于高位

七、外部环境:当前市场面临的外部不确定相对更多

过去一周,美股再度出现剧烈波动,并伴随着VIX指数的急剧攀升、以及黄金、日元等传统避险资产的上涨。种种迹象都显示,市场再度出现一定的恐慌迹象,这很容易让人联想起今年2月初发端于美股的全球波动。尽管历史无法也不会简单重复,但依然可以给我们提供一些借鉴,当前的市场环境与2月份有一些相似之处,但细究起来也有诸多不同。因此,在本文中,我们将从多个维度对比当前与2月份的市场有何异同,以供投资者参考。

一、起因:利率快速上行叠加政策变数;但利率上行原因不尽相同

如我们在近期多篇点评中分析,此次动荡的直接触发因素是美债利率的快速上行,这一点与2月初美股剧烈波动的起因是一致的(10月3日《美债利率快速上行创七年新高,关注潜在扰动》、10月4月《利率抬升扰动全球;中期选举临近关注政策变数》、10月7日《国庆期间海外动态:利率抬升扰动全球;中期选举临近政策变数增加》、10月11日《美股大跌点评:利率和政策变数仍是短期扰动,基本面依然稳健》)。以相比历史区间的波动幅度来衡量,2月份时这一指标升至历史均值上方的3倍标准差,而此次也达到了2倍标准差之高。债市骤然抬升的波动率向其他资产传导便引发了股市的波动。相比之下,利率的绝对水平似乎并非主导因素,例如5月份美债10年期利率一度触及3.11%高位,明显高于2月初的2.9%、与此轮2.23%高点也相差不远,但却并没有对市场造成扰动,原因便在于当时的波动要低得多。

如果进一步探究的话,我们又会发现虽然此次和2月初利率均快速上行,但推动利率上行的原因却有不尽相同。2月初利率快速上行较大程度上是通胀预期大幅抬升所致(特别是在短端利率上体现的更为明显),这又是由于当时1月非农工资增速大超预期所致。反观此次,利率上行几乎全部都是由实际利率推动,通胀预期则基本持平。此外,此次利率上行的过程中,收益率曲线也明显抬升(这一点与2月份类似);同时,债券的风险溢价大幅抬升,而隐含的真实利率预期反而略有回落(这一点较2月更为明显)。上述三点表明,市场隐含的更多是对近期经济数据强劲的预期、而并非单纯对通胀或加息的担忧。

此外,由于临近中期选举,近期一些政策变数(贸易摩擦和中美关系等)也是市场较2月时面临的额外压力与不确定性。


以相比历史区间的波动幅度衡量,2月份升至历史均值上方的3倍标准差、此次最高也达到了2倍标准差

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债市骤然高企的波动率向其他资产传导引发了股市的波动

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此次利率上行几乎全部都是由实际利率推动,通胀预期则基本持平

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而且期限越长,这一特点越为明显

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此次利率上行的过程中,期限利差明显走阔,这一点与2月份类似

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同时风险溢价大幅抬升,而真实利率预期略有回落,这一点比2月份要更为明显

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二、表现:2月份跌幅更大;风格与大小盘表现特点截然相反

指数层面,以最大调整幅度来看,截至目前美股主要指数的跌幅为道琼斯-6%、标普500 -6.9%、纳斯达克-8.7%、罗素2000指数-10.2%,呈现出明显的价值好于成长、大盘好于小盘、防御好于周期的特点。相比之下,2月份的跌幅更大(标普500指数-10.2%,纳斯达克9.7%),而且是成长好于价值、小盘好于大盘,与此次截然相反。

板块层面,此轮调整中公用事业、能源、医疗保健、必需消费和电信等相对抗跌,但原材料、可选消费、金融等跌幅较大;这也与今年2月份能源、医疗保健跌幅最大的表现有较大差异。

指数形态上,虽然2月份跌幅比此轮更大,但由于2月份下跌前市场是加速上行的,因此当时回调的最低点也并没有突破250天均线;而此次下跌前由于市场动能已经有所趋弱,因此指数在上周四已经小幅突破了250天均线,但周五有所反弹。

此次回调幅度不及2月更大,但呈现出明显的价值好于成长、大盘好于小盘、防御好于周期的特点,与2月截然相反

【中金海外策略】专题:当前美股市场的动荡与2月份有何异同?

此次下跌前由于市场动能已经有所趋弱,因此市场在上周四已经小幅突破了250天均线;但2月份并没有

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三、盈利:增长或维持强劲;但增速可能趋缓、特别是科技股

受今年正式开始实施的税改以及企业投资不断增加的推动,美股上市公司盈利强劲增长,前两个季度标普500指数EPS同比增速分别高达24.2%和23.1%,为2010年以来的最高水平(图表9)。除了税改的直接推动外,企业内生增长同样强劲(图表10)(《美股2Q18业绩:税改与投资支撑强劲增长;增速或逐渐回落》)。目前,美股三季度业绩期也已经开启,首批披露的几大银行业绩在三季度依然维持20~30%的强劲增长、且好于预期。结合近期依然强劲的宏观数据、以及去年三季度因为飓风导致的低基数效应,我们预计美股三季度业绩或仍将维持相对稳健甚至强劲的表现。

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